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Sind Family Offices Schattenbanken?

Eine wirklich einheitliche Begriffserklärung für „Schattenbanken“ gibt es nicht. Der ehemalige Präsident der US-Notenbank FED, Ben Bernanke, definierte: „Schattenbanken bestehen aus einer Vielfalt von Institutionen und Märkten, die insgesamt traditionelle Bankfunktionen übernehmen.“ Anders ausgedrückt, Schattenbanken üben bankähnliche Tätigkeiten aus, ohne einer vergleichbaren Regulierung zu unterliegen. Da dieser Bereich vielfach intransparent ist, trägt er zum Unbehagen bei.

Fehlende Regulierung ist per se kein Negativ-Kriterium. Junge, erfolgversprechende Unternehmen erhalten ihre ersten Finanzierungen oft von Venture Capital Fonds oder Privatinvestoren und nicht von Banken. Versicherungen vergeben Kredite direkt an Städte und Gemeinden für den Bau lokaler Infrastruktur. Kommunen gelten als ausfallsicher und die Versicherungen haben eine Anlage ohne jegliche Kursschwankung mit festem Zins und definierter Laufzeit. Dies sind Win-win-Situationen mit volkswirtschaftlichem Nutzen.

Auch sämtliche Investmentfonds werden zu den Schattenbanken gerechnet, da sie deutlich weniger reguliert sind als der Bankensektor. Das Spektrum reicht vom Geldmarktfonds bis hin zum wenig regulierten Hedge Funds mit Sitz in einer Steueroase. Dabei werden alle Investoren mit hinzugezählt und somit auch Family Offices wie wir und unsere Kunden.

Beim Thema Wertpapierleihe beginnen dann die Trennlinien zwischen Bankensektor und Schattenbanken zu verschwimmen. Bei den sogenannten Structured Investment Vehicles, vielfach Tochtergesellschaften mit dem Zweck außerbilanzieller Geschäfte der Banken, werden klassische Geschäftsbanken gleichsam selbst zu Schattenbanken.

Für die Presse ist der ganze Bereich hoch risikobehaftet und gefährlich. Dagegen sehen Aufsichtsbehörden speziell Teile der Kreditvergabe außerhalb des regulierten Bankensektors als kritisch. Denn dort ist im Krisenfall keine Interaktion mit Zentralbanken möglich. Auch existiert kein Sicherheitsnetz wie ein Einlagensystem.

Dies betrifft beispielsweise Kredite an ohnehin hoch verschuldete Unternehmen (sog. Leveraged Loans), die wiederum zu Paketen gebündelt und an Investoren weitergereicht werden - so wie vor der Finanzkrise US-Immobilienkredite niedriger Bonität.

Gemäß dem aktuellen World Stability Report belief sich im Jahr 2017 die Summe aller Ausleihungen außerhalb des Bankensektors weltweit auf 51,6 Billionen US-Dollar. Ob und in welcher Höhe sich daraus tatsächlich Gefahren für die wirtschaftliche Stabilität ergeben, entscheidet letztlich die Wirtschaftlichkeit der Anlagen.

Alle Schattenbanken zusammen sollen seit 2011 mit einer jährlichen Rate von 8 % bis 9 % gewachsen sein. Die überdurchschnittliche Zunahme ist eine unmittelbare Folge der Aufarbeitung der Finanzkrise. Damals mussten zu gering kapitalisierte Banken mit Steuergeldern gerettet werden. Seitdem gilt das Postulat, dies dürfe nie wieder passieren.

Als Konsequenz daraus wurde einerseits die Regulierung der Banken verschärft. Zur Stabilisierung der Wirtschaft senkten die Notenbanken andererseits die Zinsen. Doch der erhoffte kräftige Konjunkturaufschwung blieb speziell in Europa aus. Eigentlich sollte die Wirtschaft schneller wachsen als die Verschuldung. Doch das Gegenteil geschah.

Auch deshalb begannen die großen Notenbanken mit dem sogenannten Quantitative Easing, dem Kauf von Anleihen mit frisch gedrucktem Geld. In der Folge sanken die Zinsen immer schneller und tiefer. Der bisherige Höhepunkt wurde nun im Sommer erreicht, als erstmals sämtliche deutsche Staatsanleihen eine negative Rendite aufwiesen.

Alle diese Maßnahmen haben den wirtschaftlichen Kollaps nach der Pleite der Investmentbank Lehman im September 2008 verhindert und die Banken zum Teil stabilisiert. Laut Bundesbank ist beispielsweise die Kernkapitalquote der deutschen Kreditinstitute im Durchschnitt von 9,6 % auf 16,8 % im Jahr 2018 angestiegen.

Die Folge ist aber die Einschränkung der Kreditvergabe. Deshalb wendeten sich viele Unternehmen in Finanzierungsfragen dem Kapitalmarkt zu, da dort die formalen Anforderungen geringer sind.

Aber auch die unkonventionelle Geldpolitik hatte gravierende Folgen auf das Anlageumfeld. Je tiefer die Zinsen sanken, desto mehr stieg die Nachfrage nach Finanzanlagen mit höherem Coupon. Lebensversicherungen benötigen beispielsweise ein gewisses Renditeniveau, da sie Verpflichtungen (Garantiezins) zu erfüllen haben.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Notenbanken der drei großen Währungsräume mittlerweile zu bedeutenden Akteuren auf dem Bondmarkt geworden sind. Sie kauften selbst die sichersten Anleihen und verdrängten andere Investoren, die sich dann mit niedrigeren Bonitäten begnügen mussten.

Besonders in den USA nutzen viele Unternehmen die erhöhte Nachfrage. Inzwischen ist das Volumen ausstehender Anleihen auf 6,4 Billionen US-Dollar angestiegen. Nimmt man die Kredite bei Banken sowie die Ausstände von Banken und Versicherern hinzu, summieren sich die Schulden der US-Unternehmen auf 74 % der Wirtschaftsleistung.

Dort ist nur der Staat mit 104 % des BIP stärker verschuldet. Zum Vergleich: In den sog. Maastricht‑Kriterien aus dem Jahr 1992, die den Zusammenhalt des Euros garantieren sollen, wurden seinerzeit 60 % der Wirtschaftsleistung als Obergrenze für die Verschuldung der Mitgliedsstaaten vereinbart – eine aus heutiger Sicht fast schon utopisch geringe Schuldenquote für den Großteil der Industriestaaten.

Die niedrigen Zinsen ermöglichten es den Unternehmen, sowohl ausstehende Anleihen mit hohem Coupon vorzeitig abzulösen als auch bei gleichbleibenden Finanzierungskosten mehr Kapital aufzunehmen. Nun rechneten sich Investitionen und Firmenübernahmen, die früher an den hohen Finanzierungskosten gescheitert wären.

Und schließlich nutzte man das niedrige Zinsniveau, um eigene Aktien zurückzukaufen. Dadurch steigt der Gewinn je Aktie und die Bewertung sinkt. Die besonders gute Entwicklung der US-Börse beruht folglich zu Teilen auch auf dieser Form des sogenannten Financial Engineerings.

Auffällig ist das starke Emissionsvolumen bei Unternehmen, die gerade noch die Bonität „Investmentgrade“ (BBB) aufweisen. Inzwischen haben 42 % der Unternehmensanleihen in den USA dieses Rating. Ein Absinken auf Ramschniveau (High Yield) würde deren Finanzierungsbedingungen erheblich verschlechtern, da viele institutionelle Investoren nur Anleihen mit dem Siegel Investmentgrade kaufen dürfen.

Die Entscheidung darüber, wer welche Bonität hat, treffen bekanntlich die großen Rating‑Agenturen, die von den bewerteten Unternehmen selbst bezahlt werden und bereits während der Finanzkrise kein gutes Bild abgegeben haben. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

Das größte Risiko liegt jedoch darin, dass Marktakteure die geänderten Anlagebedingungen als „neue Normalität“ ansehen. Die Notenbanken haben die Zinswelt gleichsam auf den Kopf gestellt. Der Zins hat dadurch seine Steuerungsfunktion und seine Eigenschaft als Referenzpunkt für die Bewertung der nahezu aller anderen Anlageklassen verloren.

Dies stellt eine erhebliche Gefahr für die Finanzmarktstabilität dar. Der frühere EZB‑Chefvolkswirt Otmar Issing beklagt, dass durch den niedrigen Zins zudem schwache Banken wie Untote künstlich am Leben gehalten werden. Gleiches gilt für hochverschuldete Unternehmen und auch für eigentlich bankrotte Staaten.

Diese Zombifizierung der Wirtschaft ist in Japan am ausgeprägtesten. Die Bank of Japan hat nach der dortigen Spekulationsblase bei Aktien und Immobilien Ende der 80er Jahre bereits seit 1994 das Zinsniveau auf ein Minimum abgesenkt.

Das Beispiel Japan zeigt aber auch, dass notwendige Bereinigungen durch geänderte Spielregeln und die Manipulation bzw. die Aushebelung des Marktes sehr lange hinausgezögert werden können. Deshalb betont Issing: „Je länger dieser Zustand andauert, desto schwieriger wird es, ihn ohne große Verwerfungen wieder zu beenden.“

Wir wissen weder wo und wann Fehlallokationen zu großen Verwerfungen an den Kapitalmärkten führen, noch wissen wir, wie gravierend deren Folgen für die Realwirtschaft sein werden. Was wir jedoch wissen ist, dass der in der Presse regelmäßig geäußerte Verdacht, die Schattenbanken seien ein potentieller Auslöser, zu kurz greift.

Zudem wird dabei undifferenziert mit den sehr unterschiedlichen Akteuren dieses Bereichs umgegangen. Ein spekulativer Fonds, der selbst noch Kredit aufnehmen kann, um Anleihen eines hoch verschuldeten Unternehmens zu zeichnen, birgt ein deutlich größeres Risiko als ein vermögensverwaltender Mischfonds oder ein Investor, wie es unsere Kunden sind.

Der gemeinsame Nenner ist jedoch, dass die ultra-lockere Politik der Notenbanken Anleger und Investoren zu einem veränderten Verhalten zwingt. Selbst wenn „nur“ das Ziel des realen Vermögenserhalts besteht, müssen für die Erreichung des Anlageziels sowohl höhere Bewertungen als auch niedrigere Bonitäten in Kauf genommen werden. Im Falle von Stress an den Kapitalmärkten können die dann auftretenden Kursschwankungen die mentale Risikotragfähigkeit vieler Marktteilnehmer übersteigen.

Insofern sind die Exzesse in Teilbereichen des Schattenbankensystems nicht Ursache des Problems, sondern nur ein Symptom. Die eigentliche Gefahr hat ihren Ursprung in der Politik der Notenbanken. Allerdings führt dies gerade in den am wenigsten regulierten Teilen des Marktes zu Übertreibungen.

Einen vollständigen Schutz vor Turbulenzen am Markt gibt es nicht. Wir als Family Office sind Berater unserer Kunden. Als Investoren sind sie Teil des Marktes und damit Leidtragender der unkonventionellen Politik der Notenbanken, der man sich nur durch Fernbleiben von den Kapitalmärkten entziehen kann. Dies kann aber nicht Lösung sein.

Wir sehen unsere Aufgabe deshalb darin, die Vermögen unserer Kunden weitgehend auf mögliche Krisen vorzubereiten. Dabei gilt es vor allem drei Dinge zu beherzigen:

1. Eine gründliche Überprüfung der Anlagen und sorgfältiges Abwägen von Chancen und Risiken,

2. eine ausreichende Diversifikation auf Ebene des Gesamtvermögens und

3. Wissen um die eigene mentale Risikotragfähigkeit.

Die Beziehung zwischen Family Office und seinen Kunden beruht auf Interessenidentität. Dies ist ein gravierender Unterschied zu Investmentmanagern, die beispielsweise in Versicherungen oder Pensionskassen angestellt sind und kein eigenes Geld verwalten.

Deshalb besteht bei Family Offices wie dem unseren weder die Neigung, die betreuten Vermögensinhaber zu besonders riskanten Investitionen zu beraten, noch gezielt Investitionen außerhalb der Regulierung, d. h. im Verborgenen bzw. „im Schatten“, zu suchen. Dennoch gehören Engagements im weniger regulierten Bereich, wozu beispielsweise schon herkömmliche Investmentfonds oder eine Unternehmensanleihe zählen, zu jedem ausgewogen diversifizierten Vermögen. Ein Investor, der keine Bank ist, ist per se keine Schattenbank!

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